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海通固收:对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考

来源: 姜超宏观债券研究

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对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考

——海通固收利率债周报

(姜珮珊、孙丽萍)

概要

债市展望:对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考

近期关于控制地方债务率的讨论增多,预计今年债务率冲高但明年将回落。以2020年9月末各省债务率(债务余额/GDP)来看,青海、贵州债务率高达113%、86%,黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上,高于欧盟60%的警戒线,甘肃、天津略超警戒线,其余省份均在60%以下。展望明年,地方债净融资量大概率回落,加上明年经济增长或明显上行,地方债务率将回落。预计明年地方债发行久期将明显缩短,融资规模趋降但难以大幅下调。

11月以来,摊余成本债基规模再度增加,本次有何不同?首先,成立规模相对较小。11月已发行规模853亿份,相比去年同期下降21%,相比今年7、8月份也分别下降了52%、26%。其次,封闭期在逐渐提升。最后,12月发行规模也相对较小,我们预计12月发行份额较去年同期下滑近50%。因此,整体来看,今年年底摊余债基成立规模相对较小,对市场影响较为有限,但对于支撑3~7年政金债利率仍起到重要作用。

对于年内债市,我们依旧建议聚焦短债超长债。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度,今年年末依然建议以防风险为主,可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债(短端利率债和存单)的交易性机会,主要原因是年内货币不会进一步收紧,而短端利率均已调整至历史中位数以上,11月下旬以来央行呵护年末资金面,使得3M~1Y货币利率有所企稳,基金短债购买量攀升、基金境外机构增持利率债也显示机构情绪修复;另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显,保险机构可关注超长债的配置价值。

基本面:社融增速小幅回落,CPI、PPI降幅或收窄

11月社融增速小幅回落;12月需求高位稳定、生产略有回落。从12月以来的中观高频数据来看,地产销量增速有所上行,而乘联会乘用车销量增速走平;样本钢企钢材产量增速下滑,主要行业开工率也是涨少跌多。预计12月CPI、PPI同比跌幅或收窄至-0.1%和-1.0%,后续PPI同比或将进入持续回升通道。

上周债市回顾:供给减少,需求较好,债市中短端涨而长端跌

海外债市:美债有所回暖。疫苗迎来好消息,刺激法案或提上日程,国际油价续升,然而三大股指下跌,日新增确诊人数创新高至25.6万例,叠加美国经济不均衡地缓慢复苏,非农生产力不佳,就业改善放缓,上周美债整体上涨,10年期美债利率下行7BP至0.90%,10Y-2Y期限利差缩窄2BP至0.79%。

货币市场:资金面先松后紧。上周,央行公开市场净回笼3500亿元,其中MLF到期3000亿元。R001、R007均值分别上行28bp、2bp;DR001、DR007均值分别上行30bp、1bp。3M Shibor利率上升,存单发行利率先降后升。此外,央行将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1,旨在退出疫情期间的特殊政策,控制金融机构的跨境融资上限,也有利于给汇市降温。

一级市场:供给减少,需求较好。利率债净供给1998亿元,环比减少84亿元。从招投标结果来看,国开债、进出口行债需求较好,国债需求分化。

二级市场:债市中短端上涨、长端下跌。上周,1年期、10年期国债收益率分别下行4BP、上行3BP。1年期、10年期国开债收益率分别下行9BP、上行1BP。从曲线位置看,国债短端(3M、1Y)配置价值最高,其中3M、1Y收益率已超调至中位数以上,国开债也是短端(3M)配置价值最高;期限利差中,国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡;隐含税率方面,10年国开债隐含税率为11%,位于28%分位数,其余关键期限的隐含税率仍相对较低。

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1.  海外债市:美债有所回暖

美国经济数据分化,复苏仍不均衡。批发销售超预期,非农生产力不佳,零售不及预期,就业改善放缓。具体来看,美国10月批发销售环比增1.8%,明显超预期;而第三季度非农生产力终值增4.6%,不及预期和前值。11月季调后CPI环比增0.2%,高于预期;11月PPI环比升0.1%,升幅创6月以来新低。至12月5日当周红皮书商业零售销售环比降2.4%,同比增2.1%,均差于预期。12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4,创3月以来新高。就业方面,改善步伐放缓,至12月5日当周初请失业金人数升至85.3万人,创近3个月新高。

疫苗迎来好消息(美国FDA批准辉瑞新冠疫苗紧急使用授权申请),刺激法案或提上日程(美国白宫于12月8日提出总额达9160亿美元的新经济纾困计划草案),国际油价续升,然而三大股指下跌,日新增确诊人数创新高至25.6万例,叠加美国经济不均衡地缓慢复苏,非农生产力不佳,就业改善放缓,上周美债整体上涨,10年期美债利率下行7BP至0.90%、仍位于高位,10Y-2Y美债期限利差缩窄2BP至0.79%。

2.  基本面:社融小幅回落,CPI、PPI降幅或收窄

11月社融增速小幅回落。11月社融存量增速为13.6%,较10月小幅回落0.1个百分点,其中,中长贷双双多增。11月M1同比增长10%,较10月继续上行0.9个百分点,显示企业生产积极性继续提升;广义货币M2同比回升0.2个百分点至10.7%。

12月需求高位稳定、生产略有回落。从12月以来的中观高频数据来看,一方面,终端需求高位稳定,地产销量增速有所上行,而乘联会乘用车销量增速走平;另一方面,工业生产略有回落,样本钢企钢材产量增速下滑,主要行业开工率也是涨少跌多。

预计12月CPI和PPI降幅或收窄。11月CPI转负至-0.5%,PPI同比降幅收窄至-1.5%。12月以来猪肉、蔬菜和水果价格同步回升,临近年底,猪肉消费需求提升有望拉动价格持续上行,叠加去年同期基数效应基本消除,预计12月CPI同比跌幅收窄至-0.1%。12月以来国际油价明显回升,国内煤价上行、钢价平稳,预计12月PPI同比降幅继续收窄至-1.0%。预计后续PPI同比将进入持续回升通道:一方面,我国制造业投资持续恢复,地产基建投资处于高位,支撑工业品价格;另一方面,海外疫苗落地进度加快,风险偏好提升,后续主要发达国家需求很可能出现复苏“共振”。

3.  货币市场:资金面先松后紧

上周,央行逆回购投放1500亿元,逆回购到期2000亿元,MLF到期3000亿元,公开市场净回笼3500亿元。资金中枢明显上移,资金面先松后紧。具体来说,R001均值上行28bp至1.29%,R007均值上行2bp至2.28%。DR001均值上行30bp至1.21%,DR007均值上行1bp至2.00%。3M Shibor继续回落,3M存单发行利率先降后升。

央行控制金融机构的跨境融资上限,树立“风险中性”理念。12月11日,央行、外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1 。此前3月该参数从1上调至1.25,此次下调回1旨在退出疫情期间的特殊政策,控制金融机构的跨境融资上限,引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构,明确金融机构应树立“风险中性”理念,也有利于给汇市降温。政策发布后人民币对美元汇率小幅贬值。

4.  一级市场:供给减少,需求较好

上周,利率债净供给为1998亿元,环比减少84亿元;总发行量2851亿元,环比减少228亿元。其中,记账式国债发行2215亿元,环比增加136亿元;政策性金融债发行537亿元,环比减少38亿元;地方政府债发行100亿元,环比减少326亿元。截至12月11日,未来一周国债计划发行量为1620亿元。

上周,利率债一级市场招投标需求较好,国债+政金债总计划发行规模2675亿元,实际发行规模2751亿元。其中,20附息国债18计划发行规模680亿元,实际发行规模748亿元。国开债、进出口行债需求较好,国债需求分化,具体来说:

国开债需求整体较好,其中认购倍数较好的有19国开绿债01清发(增发)、20国开16(增10)、20国开20(增16) 及18国开14(增14),认购倍数分别为9.54倍、7.33倍、6.38倍及6.25倍;20国开09(增18)、20国开07(增16)及20国开12(增20)需求尚可,认购倍数分别为4.90倍、4.88倍及4.79倍;20国开15(增8)需求一般,认购倍数为3.08倍。

进出口行债需求整体较好,20进出清发01、20进出15(增7)的认购倍数分别为8.18倍、5.20倍。国债需求整体分化,周三发行的2年期和5年期附息国债的认购倍数分别为5.46倍、3.18倍,需求较好;周五发行的30年期附息国债和91D贴现国债认购倍数分别为2.94倍和2.81倍,认购倍数一般。

存单量升价跌。上周,同业存单发行8409亿元,环比增加4036亿元,到期5333亿元,净发行3076亿元,环比增加2211亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.85%,环比大幅下行25BP。

5.  二级市场:中短端涨长端跌

上周债市中短端上涨,长端整体下跌。债市供给继续减少,但央行资金净回笼使得资金利率上行,但存单量升价跌,短端利率前期超调叠加摊余成本定开债基规模增多,中短端债市有所回暖,但长端债市继续调整。1年期国债收益率下行4BP至2.83%;10年期国债收益率上行3BP至3.30%。1年期国开债收益率下行9BP至2.92%;10年期国开债收益率上行1BP至3.72%。

短端国债(3m、1y)配置价值最高。截至12月11日,从收益率绝对水平来看,10年国债收益率位于33%分位数(2010年以来,下同),7年国债收益率位于41%分位数,3M、1Y国债利率均已超调至中位数以上,3Y国债利率回落至中位数以下;相对于国债,国开债短端3M收益率位于49%分位数,其余分位数整体偏低。

上周,10Y-1Y国债利差走扩,国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看,上周10-1Y国债利差走扩7bp至46bp,国债收益率曲线中5Y-3Y期限利差最为陡峭(45%分位数)。相对于国债,国开曲线中长端更陡,尤其是10Y-5Y期限利差位于73%分位数。

从隐含税率来看,10年期国开债隐含税率为11%,位于28%分位数,其余关键期限的隐含税率也相对较低(均在5%分位数以下)。

6.  债市展望:对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考

近期关于合理控制债务率的讨论增多。财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾表示 “在实现地方政府债券可持续发展方面,要合理控制地方政府债务杠杆率,不断拓宽专项债券偿债资金来源”。此外,财政部原部长楼继伟表示 “未来政府债发挥的空间,还是在结构上下功夫……要调整支出结构,增加经常性支出结构占比……要优化债务结构,提高地方一般债占比,降低地方专项债占比”。

优化期限结构,注重项目质量。地方债新规提出期限占比要求,缓解地方债债务压力,促使地方合理举债。此外,新格局下政府债可持续发展研讨会再次强调,加强政府债特别是地方债收益率曲线的建设,优化期限结构,夯实政府在市场内循环发展中的基础,以及强化地区发展、偿债风险与债务实际需求的匹配性,注重项目质量,权衡好专项债券项目公益性定位和收益性要求间的关系。

今年属于特殊情况,债务率或明显冲高,明年趋于回落。以2020年9月末各省债务率(债务余额/GDP)来看,青海、贵州债务率高达113%、86%,黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上,高于欧盟60%的警戒线,甘肃、天津略超警戒线,其余省份均在60%以下。截至2019年末,我国地方政府债务21.31万亿元,如果以债务率(债务余额/综合财力)衡量地方政府债务水平,2019年地方政府债务率为82.9%,低于国际通行的警戒标准。但今年由于疫情,地方债更是放量发行,预计今年的债务率或明显冲高,这也是研讨会上反复强调合理控制债务率的原因之一。展望明年,地方债净融资量大概率回落,加上明年经济增长或有明显的上行,地方债务率(债务余额/GDP)将回落。

明年地方债发行期限或明显趋降,融资规模趋降但难以大幅下调。发行期限或明显趋降,主要是因为新增一般债和再融资需满足期限占比要求,专项债强调与项目期限相匹配,预计专项债期限也会有所缩短。考虑到疫情影响已基本消退,以及财政部部长刘昆表示“强化地方政府隐性债务风险防范……保持财政可持续,把握经济社会发展形势,合理预计财政收入与支出”,叠加基本面稳步改善,因此明年政府债融资趋降。但我们认为难以大幅下调:一方面,我国经济尚未恢复至潜在增速水平,疫苗尚未全面问世,全球经济仍在震荡中谋求稳步复苏;另一方面,当前我国政府杠杆率、赤字率等较欧美日依然明显偏低,加上政策不会出现“悬崖式”转向,财政部部长刘昆表示“发挥中央基建投资、地方政府专项债券等作用……积极扩大有效投资”。中性假设下,我们预计明年政府债券净融资或在7.1万亿元,其中专项债或下调至3.5万亿。

11月以来,摊余成本债基规模再度增加,本次有何不同?首先,成立规模相对较小。11月已发行规模853亿份,相比去年同期下降21%,相比今年7、8月份也分别下降了52%、26%。其次,封闭期在逐渐提升,11月发行的封闭期均在3年及以上。最后,12月发行规模也相对较小。截至12月11日,摊余定开债基已发行份额仅为139亿。我们预计12月或还有366亿摊余定开债基成立,12月发行份额较去年同期下滑近50%。因此,整体来看,今年年底摊余债基成立规模相对较小,对市场影响较为有限,但对于支撑3~7年政金债利率仍起到重要作用。

对于年内债市,我们依旧建议聚焦短债超长债。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度,今年年末依然建议以防风险为主,可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债(短端利率债和存单)的交易性机会,主要原因是年内货币将维持中性不会进一步收紧,而短端利率均已调整至历史中位数以上,11月下旬以来央行呵护年末资金面,3M~1Y货币利率有所企稳,基金短债购买量攀升、基金境外机构增持利率债也显示机构情绪修复;另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显,保险机构可关注超长债的配置价值。

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